1發行背景
目前由于新三板整體交易機制、投資者準入門檻、A股發行審核速度加快等原因，新三板的整體交投氛圍較差，掛牌企業的融資難度也前所未有地大。
在這種情況下，新三板掛牌公司的股票定向發行實務就顯得尤為具有挑戰性，實際上對于投行人員的承銷實力提出了極高的挑戰，甚至可以說遠高于上市公司非公開發行，原因主要有以下三個方面：
1. 新三板公司整體承受著估值折價
一些新三板掛牌公司即便擁有與同行業上市公司相近的、甚至是高于同行業上市公司的規模，其股票定向發行價格對應的估值往往低于同行業上市公司。
這個現象完全符合理論上對于流動性溢價的描述，越缺乏流動性會有越大的折價。
2. 新三板公司的信息披露整體遭受更多的質疑
新三板目前整體容納了非常多初創階段、中小業績規模的公司，它們業務類型眾多，掛牌前后的業務發展并不像上市公司那樣可圈可點，結合此前新三板掛牌企業增速過快的現象，給予了投資者較多的負面印象。
最重要的是，投資者們普遍相信，掛牌企業的報表有更多的“水分”，如果按照IPO要求進行調整，利潤往往會大幅縮水。
3. 整體投資邏輯單一
目前新三板的主流投資邏輯是pre-IPO集郵，業績水平稍低的公司基本不會有機構青睞，大量的投資機構扎堆于pre-IPO項目中。
而什么是pre-IPO公司沒有清晰的定義，最終導致坊間認為達到3000萬凈利潤門檻的公司都以IPO為噱頭融資，沒有達到3000萬凈利潤門檻的公司在融資時都聲稱預計今年利潤突飛猛進到3000萬以上。
從投資心理學的角度來講，3000萬凈利潤或者是否能IPO這個“錨”的選擇，導致了很多投資機構無法客觀地站在擬融資掛牌公司的階段去評價其投資價值。
在這個背景下，很多新三板公司仍然完成了今年的融資計劃，其實還是很不容易的。
根據筆者從wind資訊終端獲得的數據，從2017年1月1日至2017年12月20日，新三板公司實際實施的股票定向發行有598例，剔除其中發行后市盈率為空值以及為負值的數據，余下368例中發行后市盈率(TTM)中值為23倍，整體發行后攤薄市盈率水平并不低，但成功實施的發行案例數量相比新三板整體掛牌公司規模而言，小得幾乎可以用微不足道來形容，足以看出在這個市場成功實施定向發行的難度。
發行定價
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實務中，要成功為客戶實施股票定向發行，承銷券商需要協助掛牌公司確定一個投資機構與掛牌公司均可接受的合理價格。要做到這點，往往需要注意以下幾點：
1. 端正本輪定向發行的定位
新三板掛牌公司所處階段大都是初創期或者成長期，選擇進行股票定向發行融資，除了滿足自己的募投項目需求以外，更重要的是引入一個有戰略意義的股東，為日后公司的進一步發展奠定基礎。
這里的戰略意義，指的是相對于單純的財務投資者，可以提供進入上下游重要參與者的渠道，或可以提供產品研發、制造或者營銷等經營模式上的鼎力支持的投資者。
掛牌公司與承銷券商需著眼與長遠利益，優先尋找這樣的投資機構，而不是只看到眼前發行可以定價的高度。若存在可以取舍的機會，用相對低廉的定價換取未來戰略投資者入股后對公司的經營支持也可能是明智的。
2. 客觀地根據募投、自身資金實力選擇發行窗口
實務中有些新三板公司業務與熱點領域沾邊，處于“風口”，融資難度較低。這些公司的治理層傾向于短時間內隨便找個募投項目就開始融資，每次融資價格逐漸提高，但是幾次融資下來公司業績并沒有顯著提升。
更有甚者，公司自身現金流情況良好，報表顯示長期擁有數倍于擬定向發行募集資金總量的貨幣資金，都屯在銀行理財產品中，依然對發起新一輪股票定向發行樂此不疲。
上一段的現象乍一看很矛盾，難道投資者缺乏辨別這些信息的能力嗎？非也，雖然新三板對投資者設立了較高的準入門檻，但實務中，我國幅員遼闊，還真不少對資本市場懵懵懂懂的富人，輕易看看掛牌公司的概念跟凈利潤規模就投進入幾百萬元，讓這些掛牌公司可以較快地完成每輪一兩千萬元的定向發行。
這樣的做法似乎并沒有壞處，畢竟股權融資不像債權融資一樣需要負擔成本，而新三板本身也鼓勵掛牌企業進行多次、小規模的股票發行完成直接融資，促進企業發展。
筆者在實務中隱約擔心，掛牌企業若進入手頭資金多，卻仍希望發行股票募集更多資金的狀態，實際上折射出治理層重心偏離實業經營的事實。
股權融資雖無顯性成本，但股權投資者要求的期望收益率遠高于債權投資者，一旦這樣的掛牌公司日后無法在募投項目的回報上證明公司的權益收益率值回票價，那么公司就容易陷入難以再次融資的境地，之前融資時透支的形象也將再也恢復。
3. 避免錨定前次定向發行價格定價
這里所謂“錨定”前次定向發行價格，是指認為在企業業績增長，或者沒有大幅下降的前提下，新一次定向發行的股價不得低于前次定向發行股價。
很多企業家認為，企業處于成長期，未來會越來越好，越晚加入的股東需要支付更高的股價才對早期加入的股東更公平，因為早期的股東投資承擔了更高的初創期風險。還有人認為，如果下次定向發行的股價低于前次定向發行的股價，那么前次定向發行入股的股東就會反對，不利于公司股東大會通過發行方案。
以上的說法看似很有道理，但都忽略了股票市場的一個基本常識：股價不是股票價值的有效度量，估值指標才是。
