當前，股市下行之際，資本市場大規模股權質押的風險浮出水面。地方政府紛紛成立救助基金，向陷入違約風險的股東提供融資。2018年10月13日，深圳市政府率先成立專項資金，通過深圳市高新投集團有限公司等平臺以股權或者債權融資的方式，為陷入質押還款困境的深圳本地上市公司紓困。接下來，十多個省市紛紛跟進。

與之呼應，銀保監會積極引導保險資金參與救助。10月19日，銀保監會主席郭樹清表示，允許保險資金設立專項產品參與化解上市公司股權質押流動性風險，不納入權益投資比例監管。10月26日，銀保監會對《保險資金股權投資暫行辦法》(保監發〔2010〕79號)進行了修訂，修訂調整的主要內容是取消保險資金開展股權投資的行業范圍限制，為保險資金參與化解上市公司股權質押風險放松了法律限制。

上市公司股權質押是資本市場上普遍使用的融資交易

股權質押融資并非我國資本市場獨有。實際上，因為上市公司的股權具有易變現、易估值和易量化的特點，使其成為資本市場上一種廣受歡迎的擔保品。股權質押交易也就成為資本市場上普遍使用的融資交易。

在我國資本市場，股權質押的融資方一般為上市公司的股東，資金方一般是券商、銀行和信托等金融機構。資金方一般通過募集投資者投入的資金，成立資產管理計劃，由資產管理計劃和融資方簽訂股權質押合同，達成股權質押交易。質押交易合同對資金交付、質押股票的托管、預警線、平倉線以及質押股權的處置等問題會有嚴格的規定。從擔保法的角度，質押合同是一種以質押擔保債權合同。資金方是債權人，也叫質權人;融資方是債務人，也叫出質人。

股權質押交易不僅有擔保法和物權法的基本法依據，而且有上交所和深交所等制定的一系列規則的指引。所以，就股權質押交易本身來講，我國資本市場上已經形成了一套比較成熟的制度規范。對于資金方來說，只要在交易前做好盡職調查，交易后審慎履行合同，一般情況下可以控制風險。比如，以A股主板股票為質押物時，預警線通常設定在140%，平倉線設定在130%。也就是說，當質押股票的市值達到融資本金余額的140%時，就觸發了預警線。質權人就有權要求出質人在一定時間內追加質押股票，或者向質權人指定的賬戶支付一定金額的保證金。如果前述比值低于平倉線，質權人有權宣布債權提前到期，并依照法律和合同的規定處置質押股票。

我國資本市場上股權質押交易多年來一直很普遍，交易規模很大。早在2013年，股權質押交易的市場凈值就達到3000億元。到2015年已經破萬，達到14000億元。但是，當前股市下行，因為擔心大規模股權質押帶來系統風險，政府成立公共資金救助，就引出了更深層次的值得思考的問題。即，應對股權質押市場風險，如何確保救助的效率?

市場化與法治化是公共救助的效率保證

政府出資救助陷入困境的單個公司或者某一市場統稱為公共救助。公共救助是現代市場經濟運行機制的一個重要組成部分。現代市場經濟規模越來越大，市場風險越來越復雜，發生系統性風險的可能性越來越多。當市場本身不足以應對這些風險時，啟動公共救助既有法理上的正當性，也有經濟上的合理性。

但是，因為公共救助的實施主體是政府，而且動用的是納稅人的公共資金，所以，為了確保公共救助的效率，現代公共救助實踐發展出基本的公共救助原則，就是用市場化與法治化來約束公共救助行為，確保其救助的效率。

市場化與法治化的公共救助，一般要把握住三個基本原則：

第一，明確公共救助中的基本法律關系。救助資金是公共資金，其所有權屬于納稅人。政府機構是代理人，負有受托義務，必須勤勉盡職使用救助資金，最大化資金的使用效率。

第二，救助資金以市場主體的身份參與救助。作為市場主體，救助資金以成本、收益、風險和控制權等基本要素為標準，充分運用相關的法律制度與被救助方展開談判，制定救助計劃，并監督計劃的履行。最大限度地降低交易風險，維護自己的權益。

第三，救助交易必須公開、透明。如何選擇救助對象、救助交易的條件以及救助資金如何回收等信息都必須讓納稅人和公眾知曉，防止救助資金的濫用，損害救助的效率。2008年金融危機期間，美國財政部通過問題資產救助計劃實施大規模的公共救助，被救助對象不僅包括五百多家銀行業金融機構，還包括通用、克萊斯勒等大型制造業實體。這些救助都是在破產重整法等相關法律的基礎上，通過嚴謹的商業談判進行的。比如，被救助對象必須滿足的商業和公司治理條件、救助后公共資金如何退出以及救助資金完全退出后的盈虧情況都是公開透明的。這樣，盡管最終結果顯示救助通用的資金出現了虧損，但是，因為救助銀行業的資金整體上盈利一百五十多億美元，所以，合并計算后還是賺了。

市場的自我救助先于公共救助更有效率

不過，在成熟的資本市場，公共救助不是第一選擇，而是最后選擇。把救助的機會先交給市場主體，當市場的力量不足以解決危機時，再動用公共救助，這是現代市場經濟發展中總結出的經驗。其主要原因有兩個：

第一，公共救助動用納稅人的公共資金，在救助對象、救助時機以及救助方法等方面的選擇上容易陷入法律和道德困境。比如，當時美國財政部為什么選擇救雷曼而不救貝爾斯登?盡管有多種解釋理由，還是留下質疑和詬病。

第二，更重要的是，市場主體在信息獲取、激勵機制以及專業水平等方面一般優于公共救助。所以，市場化與法治化要求給市場主體創造充分的機會實施救助，即市場的自我救助。

回到當前的股權質押風險交易，我們會發現，這種交易結構盡管看上去比較復雜，究其實質，就是債務違約風險。圍繞債務違約風險處置，在成熟的市場經濟體已經形成一套由公司法、破產法、證券法和銀行業法律組成的完備的法律機制。有兩類市場主體專門應對這種債務違約風險，從風險處置中獲得收益。一種是專門的危機管理公司。這種公司里包括精通危機處置的法律、財務和行業人才，這些人組成團隊，發現陷入危機的企業，通過談判，取得處置危機的控制權。然后，一邊通過一系列重組交易優化公司的資產和財務結構，一邊對公司的治理進行改進。經過一定時間的運作，把公司從危機中拯救出來，提升公司的質量。另一種是由保險基金、對沖基金和禿鷲基金為主的市場主體。他們發現市場上可能出現的債務違約，然后以低價收購違約公司的股權或者債權，取得公司的控制權。然后，大刀闊斧地對公司進行由內向外的全方位改革。待公司質量提升，市值得到修復之后，或者出售手中的權益獲利，或者長期持有。

以此次股權質押風險救助為契機，完善我國市場救助法律機制

現代市場經濟條件下，大規模的違約現象在各個市場經濟體都會出現。從長遠來看，有效率地應對違約風險，還要依靠市場化與法治化的機制，讓市場的力量先發現風險并處置風險。只有當市場自身不足以圓滿地解決風險時，再動用公共救助。

從銀保監會放松對保險基金的股權投資限制，引導保險基金參與救助交易來看，應該是朝著市場化與法治化的方向邁出了一大步。下一步，有必要以此次股權質押風險救助為契機，完善我國的市場救助法律機制。這就需要對當前的公司法、破產法、證券法和銀行法的相關規則進行系統的梳理和調整。如何調整，筆者將另行撰文分解。

(作者王佐發為西南科技大學法學院副教授)

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