開倉受限？一時間市場眾說紛紜，在市場下跌背景下，各種猜測更是甚囂塵上。然而，真實情況卻是——這只是既有規(guī)則下的正常風控措施，對市場實際影響有限。

5月到期上證50ETF認購期權(quán)暫停開倉

5月6日晚間，上交所發(fā)布《關(guān)于對2019年5月到期的上證50ETF認購期權(quán)合約限制開倉的公告》。

公告稱，截至2019年5月6日收盤，到期月份為2019年5月的未平倉上證50ETF認購期權(quán)合約數(shù)量為139.77萬張，對應的合約標的總數(shù)為上證50ETF流通總量的79.05%，超過75%。

根據(jù)《上海證券交易所、中國證券登記結(jié)算有限責任公司股票期權(quán)試點風險控制管理辦法》第四十七條相關(guān)規(guī)定，上海證券交易所自2019年5月7日起，暫停到期月份為2019年5月的上證50ETF認購期權(quán)合約的買入開倉和賣出開倉（備兌開倉除外）。該比例下降至70%以下后，自次一交易日起可以買入開倉和賣出開倉。限制開倉期間，投資者仍可對該合約進行平倉交易。

解讀一：只是正常風控措施

很多投資者看到“限制開倉”這四個字都會感到陌生和疑惑，實際上，盡管這是上交所上線50ETF期權(quán)以來首次進行該類操作，但是作為境內(nèi)外衍生品市場成熟的風控措施，股票期權(quán)的限開倉制度是維持市場平穩(wěn)運行的正常操作。

所謂“暫停到期月份為2019年5月的上證50ETF認購期權(quán)合約的買入開倉和賣出開倉”，業(yè)內(nèi)俗稱股票期權(quán)的“限開倉制度”。限開倉和限倉、限購、限交易制度一起，組成了上交所期權(quán)市場限倉制度，這一系列制度能有效防止市場風險過大或者集中于少數(shù)投資者。需要提醒投資者的是，此次限開倉操作其實只對目前掛牌的168個期權(quán)合約中的15個認購合約進行限制，影響范圍有限。

此次風控措施的實施依據(jù)是《上海證券交易所、中國證券登記結(jié)算有限責任公司股票期權(quán)試點風險控制管理辦法》第四十七條相關(guān)規(guī)定，這一規(guī)則在2015年1月50ETF期權(quán)上市前就已制定。

解讀二：為何交易所要限制投資者開倉？

如何看待這一問題？就要回到期權(quán)的本質(zhì)上了。

業(yè)內(nèi)人士表示，期權(quán)本質(zhì)上交易的是權(quán)利，50ETF認購期權(quán)持有者在合約到期時可以提出行權(quán)、以行權(quán)價格購入50ETF。不少投資者應該想到了：在極端情況下，市場上的認購合約持倉超過一定數(shù)量，到期可能沒有足夠的50ETF現(xiàn)貨供行權(quán)交割。一言以蔽之，交易所在股票期權(quán)市場實行限開倉制度，其主要目的是為了避免在期權(quán)行權(quán)交收時出現(xiàn)逼倉現(xiàn)象，保證市場的平穩(wěn)運行。但投資者不必擔心，盡管當月50ETF認購期權(quán)合約數(shù)量較多，其中實值合約（行權(quán)價低于標的市價）持倉量占比僅為3.73%，占比非常小。通常情況下，僅有實值合約才可能被行權(quán)，虛值合約（行權(quán)價高于標的市價）不會被行權(quán)。因此，當月合約到期時，實際需要交割的標的數(shù)量較少，不會引發(fā)“逼倉”現(xiàn)象，合約交割風險非常有限。

解讀三：限開倉制度對期權(quán)投資者存在哪些影響？

業(yè)內(nèi)人士指出，根據(jù)上交所規(guī)則，可以將此次限開倉制度對股票期權(quán)投資者的具體影響進行分類解讀：

一、只有當月認購期權(quán)合約受影響。限制開倉僅限于“觸發(fā)限開倉的月份的認購合約”。目前，只有當月認購合約觸發(fā)限開倉，因此只暫停當月認購期權(quán)開倉交易，其他月份認購期權(quán)的交易不受限制。

二、認購期權(quán)平倉指令不受影響。觸發(fā)限開倉不代表當月認購合約不能再進行交易，限開倉期間仍能進行相應合約的買入平倉、賣出平倉和備兌開平倉。然而，投資者需要注意平倉的流動性風險問題——由于限制開倉后，當月認購期權(quán)買入開倉和賣出開倉的指令都無法下達，部分合約流動性可能受影響。

三、認沽期權(quán)開倉不受影響。認沽期權(quán)的權(quán)利與認購期權(quán)的權(quán)利正好相反。50ETF認沽期權(quán)權(quán)利方在到期時可以提出行權(quán)、以行權(quán)價格賣出50ETF，認沽期權(quán)的行權(quán)不會導致逼倉風險，因此所有月份的認沽期權(quán)交易皆不受影響，持有現(xiàn)貨的投資者仍可以買入認沽期權(quán)做保險策略。

四、備兌開倉不受影響。通知中特別指出，備兌開倉不受限開倉制度的影響，筆者認為這是交易所基于市場流動性的考量。首先，做備兌的投資者已持有50ETF現(xiàn)貨，不會發(fā)生逼倉現(xiàn)象；其次，限開倉后，允許備兌開倉可以有效增加供給，提高市場流動性。

解讀四：市場大幅波動，專業(yè)機構(gòu)怎么看？

受上證50指數(shù)跳空低開低走大跌5%的影響，50ETF期權(quán)市場6日也迎來大幅波動。

其中，認沽期權(quán)紛紛大漲。11只50ETF期權(quán)5月認沽合約實現(xiàn)單日翻倍，其中50ETF沽5月2600合約一度漲逾8倍，收盤漲495%；

認購期權(quán)則遭遇大幅下跌，認購2850合約、2950合約、3000合約、3100合約的跌幅均超過60%。

牧鑫資產(chǎn)董事長張杰平表示，自今年2月25日大幅上漲后，50ETF期權(quán)隱含波動率一直保持在較高水平。大盤在3200點以上沒有站穩(wěn)后開始調(diào)整，市場本應進入一個正常調(diào)整周期，然而外部環(huán)境的變化完全打破市場對調(diào)整的看法。5月6日上午市場出現(xiàn)恐慌普跌的狀況，期權(quán)波動率也大幅上漲了10多個點，午后在中石油“護盤”下，上證50才得以穩(wěn)住，現(xiàn)在需要看未來幾天市場怎么走。如果繼續(xù)大跌，可能會放大市場的恐慌情緒，帶來波動率的進一步大幅上漲。但如果市場能夠穩(wěn)住，大家可能會利用認購期權(quán)進行“抄底”。

“上交所最新公告限制開倉5月份的認購期權(quán)，我認為未來幾天很多市場參與方會使用6月份的認購進行代替。在目前市場多變的特征下，期權(quán)作為一類非線性的工具可以給市場參與方定制各自想要的風險收益特征。” 張杰平說。

華覺資產(chǎn)基金經(jīng)理趙林表示，6日A股的行情是市場預期與現(xiàn)實出現(xiàn)較大偏差導致的拋售。類似于幾年前英國脫歐公投時，市場對于英國脫歐的概率預期極低，結(jié)果導致市場大幅波動。今年2月25日以來，市場看漲情緒高漲，低估了潛在風險。按照確定性分類，風險有已知風險與未知風險，昨日的行情就是已知風險被低估導致的快速調(diào)整。

“4月9號，我們對三大指數(shù)的65日連續(xù)收益率做了分析，發(fā)現(xiàn)過去12年，只有2007、2009、2015年的漲幅比第一季度大，這個數(shù)據(jù)讓我們在風險處理上有了一定的準備。”趙林說。

值得注意的是，全天走勢來看，6日早盤開盤后市場并沒有特別恐慌，直到10點30持續(xù)下跌，不少人才反應過來。

據(jù)趙林介紹，50ETF期權(quán)波動率期限結(jié)構(gòu)在市場低開后并沒有上漲，反而隨著市場的下跌而小幅下降，這種狀態(tài)維持到了10:30, 是不合理的，下午期權(quán)定價才趨于合理，說明大量投資人并沒有在第一時間對風險做出處理，而是采取了觀望的態(tài)度，比較猶豫。尤其是遠月認沽期權(quán)的隱含波動率不漲反降，更是提供了絕佳的對沖窗口，這在海外市場是見不到的。市場參與者的風險控制和危機處理能力有待提高，但是這也在一定程度上說明了市場的恐慌情緒并不高。

雖然認沽期權(quán)紛紛大漲，有11只認沽期權(quán)實現(xiàn)翻倍，但在趙林看來，認沽期權(quán)的漲幅并不是很大。

“我們會特別關(guān)注美國VIX指數(shù)的情況。近期隨著美股的上漲，賣空波動率的倉位較大，SPX和VIX上的負Gamma和負Vega可能會造成擠壓，導致波動率大幅向上跳躍，如果VIX漲幅過高，可能會對明天的行情有影響。我個人認為昨日市場的下調(diào)，是上漲速度的調(diào)整，而不是方向性的調(diào)整。市場有漲跌都是正常的，方向和速度要相結(jié)合，否則調(diào)整只是時間問題，作為對沖基金經(jīng)理，機會捕捉和風險管理也一定要結(jié)合，否則賠錢也只是時間問題。”趙林說。

解讀五：50ETF期權(quán)市場熱度升溫，開戶數(shù)已超30萬

據(jù)上交所相關(guān)統(tǒng)計，2019年3月，上證50ETF期權(quán)市場運行總體平穩(wěn)，定價較為合理，風控措施有效，3月4日成交量達到3789742張，為當月最高成交量。3月，期權(quán)市場累計成交量5476.23萬張，與上月相比增長42%；日均成交量260.77萬張，與上月相比增長1.43%；日均成交名義價值717.01億元，與上月相比增長7.8%；日均權(quán)利金成交額18.42億元，與上月相比增長22.72%；日均未平倉合約數(shù)278.23萬張，與上月相比增長14.65%。

自2019年以來，50ETF期權(quán)累計成交量為1.28億張，其中認購期權(quán)6875.26萬張，認沽期權(quán)5959.62萬張，日均成交量221.29萬張；成交名義價值3.34萬億元，日均575.09億元；權(quán)利金成交額775.46億元，日均13.37億元；日均未平倉合約數(shù)249.36萬張。當月最后一個交易日50ETF期權(quán)上市交易合約總數(shù)為138個。

截至3月底，投資者賬戶總數(shù)為333138戶（經(jīng)紀業(yè)務客戶賬戶總數(shù)為332961戶）。3月新增了經(jīng)紀業(yè)務客戶賬戶數(shù)16280戶。目前，已有86家證券公司、25期貨公司開通股票期權(quán)經(jīng)紀業(yè)務交易權(quán)限，61家證券公司開通股票期權(quán)自營業(yè)務交易權(quán)限，10家證券公司為50ETF期權(quán)主做市商，3家證券公司為50ETF期權(quán)一般做市商。

關(guān)鍵詞： 50ETF認購期權(quán)